牛市加密風投：募資之難，難於上青天

原文標題：The Funding： Why raising a crypto VC fund is harder now — even in a bull market

原文作者：Yogita Khatri，The Block

原文編譯：Tim，PANews

上一期內容中，我談到「數字資產財庫（DAT）之夏」吸引走了傳統初創企業融資輪的注意力和資金。當時，一些風投機構還提出了另一個問題：有限合夥人（LP）對投資加密基金變得非常謹慎。因此在本期內容中，我將深入探討為何募集加密風投基金變得更加困難，即便是在牛市也不例外，以及這對未來發展道路意味著什麼。

數位風險投資人士告訴我，Terra（LUNA）和 FTX 在 2022 年崩盤后，融資明顯變得更加困難，這不僅侵蝕了 LP 的信任，更讓整個行業聲譽受損。 Lattice Fund 聯合創始人 Regan Bozman 表示：「雖然對加密市場的看法已大幅改善，但這並未抵消人們對風險投資業績的普遍擔憂。如今加密風險投資面臨的新挑戰是，需要與 ETF 和 DAT 爭奪資金。」

Neoclassic Capital 聯合創始人 Michael Bucella 表示，如今只有具備明顯優勢或擁有亮眼歷史業績的基金才能持續獲得 LP 的資金注入。這種市場變化推動了被 Dragonfly 普通合夥人 Rob Hadick 稱為「優質標的轉移」的現象。他指出，2024年僅 20 家機構就吸引了 LP 總資金的 60%，而另外 488 家機構則瓜分了剩餘的 40%。儘管今年通過併購和IPO改善了流動性，但融資門檻仍遠高於2022年市場崩盤前的水準。

更廣泛的數據也證實了這一點。我同事 Ivan Wu 提供的 The Block Pro 數據顯示，自 2021-2022 年的繁榮期後，加密風險基金融資規模急劇萎縮。 2022年，相關機構通過329隻基金籌集了超過860億美元資金，但這一數位在2023年驟降至112億美元，2024年進一步降至79.5億美元。截至 2025 年，僅有 28 隻基金籌集到 37 億美元，這突顯了當前融資環境的艱難程度。無論融資規模還是基金數量均呈陡峭下降趨勢，反映出 LP 的謹慎態度與資本選擇增多。

多家風投公司向我透露，家族辦公室、富豪和加密原生基金仍在積極支援加密風投。但自 2022 年以來，養老金、捐贈基金、母基金和企業風投部門大多退出宣告，導致 LP 群體規模更小、更挑剔。

為什麼現在融資比 2021 年或 2022 年初更難

上一輪牛市周期情況特殊，2021 年幾乎人人都能募集加密風投基金，即便缺乏經驗也能成功，但其中許多基金至今尚未向投資者返還資本。 LP 如今在投入新資金前，都要求看到實實在在的實收資本分配數據。 White Star Capital 的普通合夥人 Sep Alavi 表示：「LP 對未實現收益越來越持懷疑態度，他們優先選擇那些具備實際收益歷史記錄的基金。」

自 2022 年 3 月以來的升息週期也促使資本配置者轉向更安全、流動性更強的資產。 Neoclassic Capital 另一位聯合創始人 Steve Lee 指出，本輪週期收益主要通過 ETF 和 DATs 集中在比特幣、乙太坊及少數藍籌股，幾乎未能惠及通常具有風險投資價值的小型專案。 Lee 表示：「LP 看到大盤股的短期收益，而風險投資價值的實現需要更長時間。」

一位不願透露姓名的早期風投創始人補充說，由於自 2021-22 周期以來鮮有代幣表現出色，「山寨幣買盤」的缺失抑制了 LP 的投資意願，許多加密風投機構都會投資代幣。人工智慧也是主要影響因素：Lattice Fund 的 Bozman 表示：「人工智慧堪稱包羅萬象的熱門事物，吸引了大量關注科技領域的 LP 的興趣。」

總體而言，雖然如今的融資難度可能不及 Luna 和 FTX 崩盤後的幾年，但比起 2021 年至 2022 年初熱錢湧動的寬鬆時期仍然嚴峻得多。

加密風投的未來會是什麼樣子

若融資持續困難，多數風投機構預計行業將出現整合潮，規模較小、實力較弱或缺乏特色的基金將悄然退出市場。 Alavi 預計小型或業績不佳的基金將難以募集後續基金，Hadick 則指出隨著資本向頭部集中，市場已開始萎縮。

那位早期加密風投創始人認為，中型基金將趨於空心化：規模在 5000 萬美元以下、具備尖端優勢的小型基金將存活下來，Paradigm 和 a16z 等巨型基金也將繼續發展，但表現不佳的中型基金會逐漸消失。他補充道，加密風險市場可能越來越趨近傳統市場結構，由規模較小但更優質的風險投資機構支撐龐大的流動性基礎。 Bucella 表示：「資本市場具有絕妙的自我修正能力，我們正在走出風險投資配置過高而流動性策略配置不足的階段。」

其他人則認為模式本身也在演變。 Nomad Capital 的 Erick Zhang 預測，純粹聚焦加密貨幣的企業將會減少，Web2 風投將涉足加密領域，而加密基金也將拓展至 Web2 業務。

流動性提供者大規模回歸的時間線尚不確定。 Neoclassic 的 Lee 表示，一旦資本從比特幣和乙太坊轉向中低市值代幣生態系統，投資者就會回歸，他預計這一轉變將通過穩定幣驅動的鏈上資本流動加速實現。

Alavi 認為，隨著利率下降和併購交易助推資金分配，機構投資者或將在 2026 年年中回歸。 Hadick 則認為除養老金外，大多數機構投資者已然回歸，並預計隨著監管逐漸明朗和市場趨於成熟，養老金將在未來幾年內重返市場。那位早期風險投資創始人則表示，除非出現下一個類似穩定幣或突破性應用案例的「超級熱門敘事」，否則 LP 不會大規模回歸。

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